互联网的演变在全球各地不尽相同……要搞清楚中国互联网的潜在演变，就必须搞清楚互联网在全球 范围内发展的复杂过程和迄今为止在中国的发展历史。尽管在各地区的演变有许多相似之处，但各个市场 在时间和演变方式上还是有差异的。 　　从附表 1 列出的情况可以看出，美国、欧洲、日本、韩国和中国在互联网技术和服务方面处于相对 领先的地位。圆圈内阴影越多，相应国家或地区在某一技术/服务方面的相对领先程度就越高。 　　从电子商务交易量、在线广告和搜索来说，美国是最先进的市场。 很多纵向市场- 像订票、旅行、 交易和求职 - 美国也是最发达的，这体现了美国经济的广度和深度，在软件和服务创新上的实力，以及 创业精神和激烈竞争的传统。 　　而在另一方面，与北欧一些国家(如挪威、丹麦和瑞典)相比，美国互联网用户的普及率并不是最高。 　　而与移动-互联网短信和游戏相关的市场在日本、韩国和中国等一些亚太地区国家则比较发达- 在某 种程度上是因为人口构成及/或固话的放松管制相对滞后，最初导致通过移动业务接入的门槛较低。 　　随着固定网络放开和竞争加剧使接入固话/宽带的门槛降低，形势迅速发生了变化。美国的公司通常 在接入和内容上有明显的划分；欧洲的公司，比如运营商拥有的 T-Online(德国)和 Wanadoo(法国)，因 为在语言和地域上存在着天然的限制因素，往往是偏重于接入业务而在内容服务上比较有限。 　　在亚洲市场，宽带业务也显示出强劲的发展势头。 　　韩国在消费者宽带普及率上处于世界领先地位(截止 2002 年年底，根据 IDC 的统计，达到 70%的家 庭)，值得关注的是，韩国的在线游戏和其他视频内容使用率也因此而特别高。 　　不过，全球互联网的领先者(按照多个市场用户/使用率数据排序)，仍然是美国的公司，包括雅虎 Yahoo!、微软 Microsoft、Google、电子海湾 eBay 和亚马逊 Amazon.com。我们认为，由于它们之间的 激烈竞争，美国互联网的领跑公司在继续改进用户体验从而在线下业务上抢夺市场份额的过程中，无论在 总体上还是个体上，将仍然保持领先。不过，能否成功还将取决于在全球的扩张--而中国市场的规模和重 要性是不容忽视的。 　　国际性公司发现，除了投资当地合作伙伴之外，实现亚洲市场的本土化是有挑战性的。这些市场的通 信基础设施往往对使用率/销售商行为有很大的影响，在线支付有时还是滞后的，从而导致了更加分散、 更有活力的竞争格局。这种情况导致一些本地公司的崛起，比如日本的 Yahoo! Japan；韩国的Daum；以 及中国的新浪、搜狐、网易、Tom Online、eBay 易趣网(eBay)、3721(Yahoo!)、盛大网络和腾讯。 　　中国的互联网公司正在利用本地的机会……我们重点列出的中国本地公司，是在互联网方面处于国际 领先地位者的竞争对手，它们提供各种在线服务，包括门户网站、游戏网站和书店。尤其值得一提的是中 国的门户网站 - 新浪、搜狐、网易和Tom Online(Tom.com) - 这些网站主要是靠广告收入进入资本市场 的，但在某种程度上靠业务多样化比如无线短信和在线游戏生存了下来。 　　在这些网站中，有极具有中国特色的新秀，比如3721(与 Yahoo!合作)，这个搜索引擎网站向企业出 售中文关键词，还有百度，一个中文搜索引擎网站。纵向业务市场上的其他一些公司也开始崛起，侧重的 是游戏、教育、商务、旅游和求职等领域。 　　摩根士丹利分析师 Minyan Liu 指出，和世界上其他地区不同，中国传统的传媒公司往往不是大财 团。 　　她说，在通常情况下，中国电视台很少进军报业，反之亦然。另外，大部分电视和报业公司也没真正 进军互联网。话虽这么说，但值得注意的是，根据Alexa.com 截止 04 年 4 月 12 日的排行榜，中国中 央电视台(CCTV)作为中国的国家电视台，是中国排名第十八位的网站。(Alexa.com 排行榜和限制因素的 说明请参见第 16 页)。 亚洲科技股分析师温天力认为，中央电视台之所以排名这么高，是因为它是中国 主要的信息来源的名声在外，有大批的记者可以跑新闻，另外在 CCTV 的主页上还有一些免费的视频连 接。据他估计，主页上 50–70%的连接，只需一到二下点击，即可获得各种完整的、自由流的新闻视频。 　　虽然近几个季度互联网领域的兼并和合作活动热闹非凡，我们认为在今后一年里这一领域还会继续活 跃，各公司会设法在其互联网产品及服务的深度和广度上狠下功夫。 　　中国的在线“内容”仍在演变……我们的一位伙伴指出，中国在线内容的演变可能会不同于世界上的 其他地区。其影响因素如下： 1)不发达的和分散的本地线下内容和分散的传播渠道； 2)全球线下内容严 重的盗版情况； 3) 宽带和无线互连互通迅速增长； 4)人们对在线娱乐和通信的高度兴趣； 5)高度开发 的无线短信和在线游戏的小额支付系统。总之，向用户提供低价的、大量的高速宽带数字内容的新商业模 式的机遇，可能将是非常可观的。之所以会出现这种情况，在某种程度上是因为传统的线下销售商上网的 可能损失要大大少于它们在比较成熟的市场上的可能损失。 　　2003 年，中国的移动用户与互联网用户的比率为3.5 : 1，任何大的市场都远没有达到这种比率(见 附表 27)。仅仅根据数量、兴趣和发展势头，中国就有可能在移动电话和互联网互连互通/短信领域逐渐 在规模上取得优势。中国这么快就已处于领跑的地位给人留下了深刻的印象。中国目前的市场普及率还比 较低，因此这场比赛(及随后的较量)还只是刚刚开始。(参见第 25 页)开发高效的在线支付系统堪称另一 个新的机遇。中国目前还缺少大众在线支付系统，而这种系统对互联网的发展是至关重要的。另外中国也 缺少用户生成的反馈评级系统，事实证明， eBay、亚马逊和雅虎等公司的这些系统都是非常有效的。在 这方面已经有公司参与(参见第 43 页)，但现在要确定最后的赢家还为时过早……不过，在宏观的层面， 中国互联网市场在某些方面的发展与美国市场的发展是一样的 - 以有广泛基础的门户网站形成最初的发 展动能，然后纵向业务公司再在不同市场上起到推动作用。门户网站对纵向业务公司进行了一系列的收 购。新浪 04 年 3 月收购了网兴科技 Crillion(SMS)，03 年 1 月收购了广州讯龙 MeMeStar(SMS)，03 年 12 月收购了财富之旅 Fortune Trip(旅行)，搜狐 03 年 11 月收购了一起一起上 17173(游戏)，03 年 11 月收购了焦点 Focus.cn(房地产)。尽管如此，许多独立的纵向业务公司，包括盛大网络(游戏)、 阿里巴巴(B2B/提供信息源)和 百度(搜索)，似乎保持着强劲的发展势头。另外一些主要的中国公司，比 如 eBay易趣网和 3721，分别与 eBay 和雅虎建立了很牢固的关系。 　　而在宏观的层面，美国和中国在线下的竞争力度存在很大的差异。美国的基础设施是经过几十年的技 术和社会创新建立起来的，而中国在许多方面还要拆除旧的基础设施，重新开始。这可能会对新一代应用 和服务的发展造成影响 - 就像我们已经开始 　　在日本等国所看到的情况一样。中国人往往坚持认为，新技术可以使他们跳跃过时的业务，手机跳跃 固网电话的发展就证明了这一点。 　　但是中国的互联网公司/在这方面的努力并非没有风险……我们认为，投资者对中国互联网公司最大 的一些疑问往往涉及到以下一些方面： 各门户网站利润很高的 SMS 和与传讯相关的收 入的可持续性和 连贯性，尤其是在从 SMS 向新 一代传讯业务过渡的情况下； 　　各公司之间的竞争(比如新浪与搜狐)，因为 各公司都要力争取得可持续的长期竞争优势， 尤其是在 业务管理经验仍处于初级发展阶段的 情况下； 　　新兴市场的竞争和收费化(比如游戏和商务)， 因为各公司都在设法在新的大市场上赢得一席 之地； 　　尚在初级阶段的在线广告和电子商务业务的开 发； 　　互联网内容计划不断增加和发展，包括涉及视 频媒体、用户制作的内容、反馈和搜索的新产 品； 　　在线计费/付费的潜在发展的确定性，可信度/ 安全性和在线物流/经销系统的开发； 　　互联网一些纵向市场的潜在规模与范围； 　　外国公司(比如 eBay 和 雅虎)能否在中国市 场上占一席之地； 　　中国移动(截止 04 年 4 月 12 日市值为 580 亿 美元)和中国联通(截止 04 年 4 月 12 日市值 为 120 亿美元)在互联网发展上的演化； 　　确定根据对应风险调整的适当的估值方法； 　　中国经济放缓对中国互联网的发展和中国互联 网公司的影响。 　　与以往一样，平衡的投资方法是至关重要的……总体而言，对于中国的互联网来说，我们仍乐观地认 为收入增长率会很高，而且可以用来赚钱的用户基数很大并且在不断增加。我们认为，对投资者来说，高 度资本化的中国互联网公司所代表的合计市值低于潜在的市场机遇，而随着时间的推移，这种潜在的市场 机遇就会彰显出来。 　　在我们看来，新浪是中国互联网的最佳代表，而携程(Ctrip)目前则是中国新兴的在线纵向市场的最 佳代表。 　　中国的互联网现在仍处于最初的发展阶段，投资者应当认识到波动性将是这一新兴市场的现实。与以 往在初级市场的投资一样，进行风险调整的投资方法是至关重要的。 　　虽然摩根士丹利对中国长期的机会很有信心，但我们要指出全球经济师史蒂芬罗奇近期强调中国经济 在经过一段时期的高速增长后已开始放缓，而且摩根士丹利的中国经济师谢国忠也认为目前中国经济和股 票价格都有很大的下滑风险。 　　在后续的报告中，我们将提供更多关于当地市场参与者和相关竞争动态的详情。